Reginaldo Nogueira*, Alex Ferreira**
Ser um banqueiro central frequentemente implica tomar decisões impopulares para manter a estabilidade econômica. A frase "You are now a central banker", enviada por Paul Volcker a Alan Greenspan, simboliza essa responsabilidade: conter a inflação e salvaguardar a credibilidade da política monetária, mesmo diante de pressões políticas e reações adversas. Volcker repassou essa frase em um bilhete enviado a Greenspan após a primeira reunião em que este, como presidente do Federal Reserve, no final da década de 1980, decidiu elevar as taxas de juros, marcando um momento crucial de sua gestão.
No Brasil, a condução da política monetária ocorre em um ambiente de forte pressão fiscal. A política de ajustes de gastos adotada até aqui não tem favorecido a estabilização das expectativas de inflação e impõe desafios adicionais ao Banco Central. Desde o anúncio, em novembro de 2024, de medidas de corte de gastos consideradas insuficientes pelo mercado, as projeções fiscais permanecem frágeis. A mediana das previsões de mercado do Relatório Focus indica deficits primários de 0,6% do PIB tanto em 2025 quanto em 2026, enquanto a dívida pública bruta deve atingir algo próximo a 81% e 85% do PIB nesses anos. Pior, mesmo olhando para horizontes mais longos, como 2027 e 2028, o mercado não enxerga equilíbrio do resultado primário.
A deterioração das expectativas de inflação foi significativa: desde o fim de novembro, a mediana das previsões para 2025 saltou de 4,4% para 5,7%, enquanto para 2026 subiu de 3,8% para 4,4%, desviando-se consideravelmente da meta de 3% ao ano, com um limite de tolerância de até 4,5%. E o cenário pode se agravar, já que, em fevereiro, a inflação de 1,31% foi a maior desde 2003. No acumulado em 12 meses, a inflação já está em 5,06%.
A ata da última reunião do Copom preservou o tom firme da administração anterior de Roberto Campos Neto e reconheceu que o hiato do produto está positivo, a inflação resiliente no setor de serviços, e o mercado de trabalho ainda apertado. Esse contexto reforça que o último ajuste de juros e a sinalização de um novo aumento, decididos antes da mudança de comando no Banco Central, estavam na direção certa. O mercado já precifica esse aumento de um ponto percentual na reunião de março, que ocorrerá na próxima semana, e que deve levar a taxa Selic a 14,25% ao ano.
As decisões do Copom serão analisadas de perto, não apenas porque esse aumento foi definido na gestão anterior, mas principalmente porque o mercado buscará sinais claros sobre a disposição do novo comando em controlar a inflação. Em contextos de teoria dos jogos, um Banco Central com inclinação mais branda em relação à inflação pode adotar estratégias de comunicação e medidas que transmitam uma imagem de maior rigor para preservar sua credibilidade, especialmente se os custos reputacionais de revelar uma postura mais flexível forem elevados.
Assim, as reuniões a partir de maio serão decisivas para sinalizar a posição do Banco Central ao mercado. Se os riscos indicarem um afastamento das expectativas da meta e os indicadores continuarem apontando para uma inflação resiliente, o Banco Central poderá ser forçado a agir não apenas para evitar a erosão do juro real, mas também para intensificar o aperto monetário. Mesmo que os dados sejam conflitantes e haja incerteza no mercado quanto à dinâmica futura, o BC terá que escolher entre reforçar sua credibilidade ou arriscar um cenário no qual a política monetária perde efetividade. Esse último caso implicaria em juros elevados por mais tempo, com custos significativos para a sociedade até que a confiança fosse restabelecida.
Um auxílio do governo no campo fiscal seria fundamental para reduzir o custo de desinflação da economia brasileira, e o impacto de juros mais altos sobre o setor privado. Enquanto isso, Galípolo e sua equipe estarão sob constante escrutínio do mercado para manter a credibilidade da política monetária em um cenário fiscal adverso. Com o cumprimento da meta de inflação sob pressão, a condução da política exigirá decisões difíceis, como Volcker sinalizou a Greenspan.
Diretor nacional do Ibmec*
Professor associado da FEA-RP/USP**
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